تحلیل روز: بورس بهتر است یا سود ۲۰ درصد بانکی؟

بورس تهران هفته گذشته را با رشد اندک شاخص کل پشت سرگذاشت. ابهام در نوسانات آتی بازارهای اثرگذار معاملات را در حالت انتظار فرو برده بود. در این خصوص بورس تهران در دو دوره تعطیلات پایان هفته اخیر با نوسانات قابل توجه متغیرهای اثرگذار مواجه شده است. هفته قبل بورس معاملات را در شرایطی آغاز کرد که بازار جهانی روند ریزشی قابل توجهی را در تعطیلات پایان هفته قبل از آن تجربه کرده بود. پایان هفته گذشته نیز نوسانات قابل توجه در بازار جهانی و همچنین اقتصاد داخل قابل توجه بود. در بازار جهانی آمار اقتصادی آمریکا و همچنین سیاست کاهش ارزش دلار در برابر سایر ارزها از طرف دولت این کشور بار دیگر مسیر شاخص دلار را نزولی کرد. این موضوع بهانه‌ای برای رشد قابل توجه قیمت کالاها در بازار جهانی بود. در اقتصاد داخلی نیز بانک مرکزی از موضع خود برای کنترل نرخ دلار تنها بر اساس بازی با انتظارات کوتاه آمد و پس از مشاهده نوسانات عجیب دلار (نرخ هر دلار آمریکا در هفته گذشته تا نزدیکی ۵هزار تومان نیز رشد کرد) با ارائه گزینه‌های تازه سرمایه‌گذاری به جنگ با تقاضای سفته‌بازی ارز رفت. بانک مرکزی بسته‌ای شامل سه گزینه سرمایه‌گذاری شامل گواهی سپرده ریالی با نرخ ۲۰درصد، پیش‌فروش سکه با نرخ ثابت و همچنین ایجاد سپرده ارزی را ارائه کرد.

در شرایط فعلی احتمالا باید در انتظار تشدید فضای تردید میان فعالان بورس تهران بود. در شرایط کنونی و با مشاهده نوسانات قیمتی در بازار جهانی و اقدامات اخیر بانک مرکزی در داخل احتمالا با تردید بیشتری مواجه خواهد شد. در این خصوص افزایش نرخ بهره و همچنین چشم‌انداز مبهم سیاست‌گذاری ارزی در کنترل نرخ دلار می‌تواند بر قیمت سهام فشار وارد کند. با افزایش نرخ بهره احتمال افزایش فشار بر قیمت سهام از سوی کارشناسان مطرح می‌شود.  در حال حاضر سرنوشت بازار سهام نیز در دستان سیاست‌گذار ارزی خواهد بود. در شرایطی که التهاب اقتصاد چاره‌ای جز افزایش نرخ بهره نداشت، اگر سرکوب شدید نرخ دلار در دستور کار قرار گیرد و نهاد ناظر ارزی همچنان به ادامه در مسیر سیاست‌های اشتباه پیشین مصر باشد علاوه بر آماده‌سازی شرایط برای ایجاد بحران این‌بار با قدرت بیشتر در آینده‌ای نزدیک، باید در انتظار اثر منفی آن بر بازار سهام نیز بود. از سوی دیگر با انتظار برای ثبات نسبی قیمت‌ها در بازار جهانی، سرمایه‌گذاری در بورس به شرط برخورد منطقی بازارساز با نرخ دلار و تلاش برای تعدیل مطلوب نرخ دلار در آینده همچنان بازار سهام را می‌توان گزینه جذاب‌تر نسبت به سپرده‌های بانکی دانست.  در غیر این صورت با سرکوب شدید نرخ دلار نه‌تنها باید در انتظار جهش دوباره دلار این‌بار با قدرت بیشتر بود بلکه در این مسیر اشتباه، بازار سهام به‌عنوان یکی از گزینه‌های مطلوب جذب نقدینگی در اقتصاد عقیم خواهد شد. به این ترتیب به جای استفاده از فرصت ایجادشده برای کوچ‌ نقدینگی به سمت سهام، از این منظر نیز احتمال تشدید بحران نقدینگی با خروج از سهام به وجود خواهد آمد.

 آینده سهام با جذابیت بازارهای رقیب؟

در حالت کلی باید گفت افزایش نرخ بهره با کاهش نسبت قیمت به درآمد انتظاری سهام بر شاخص بورس اثر منفی خواهد داشت. بانک مرکزی به منظور جلوگیری از جولان نقدینگی در بازار ارز بانک‌ها را مجاز به دریافت گواهی سپرده ۲۰درصد یکساله کرده است. افزایش نرخ سود گرچه به‌صورت مقطعی باشد اما بازدهی انتظاری از سرمایه‌گذاری در اقتصاد را بار دیگر دستخوش تغییر می‌کند. در نتیجه افزایش نرخ جذب سپرده گرچه به‌صورت موقت اجرایی می‌شود اما اثر خود را در انتظارات فعالان اقتصادی خواهد گذاشت. سیاست‌های غیرکارشناسی در کاهش دستوری نرخ سود در شهریور سال جاری در شرایطی که ارزش ریال طی سال‌های اخیر به‌صورت مصنوعی پایین نگه داشته شده بود، نتیجه‌ای جز رشدهای افسارگسیخته نرخ دلار را به دنبال نداشت. این موضوع کاملا به وضعیت نامناسب اقتصاد کشور اشاره دارد و هشداری برای سیاست‌گذار و همچنین کلیه نهادهای حکومتی دربردارد که اگر به فکر راه چاره برای مهار افسار نقدینگی نباشند دیر یا زود این‌بار شدت بحران بسیار بیشتر خواهد بود.  در شرایط کنونی افزایش نرخ بهره با افزایش نسبت قیمت به درآمد انتظاری عامل فشار بر سهام است، با این حال این موضوع در صورتی‌ رخ خواهد داد که بازار پیش از این خود را با کاهش مصنوعی نرخ سود در شهریور سال جاری تطبیق داده باشد (این تفکر وجود داشته باشد که بورس از کاهش نرخ سود بانکی در ماه‌های اخیر اثر مثبت پذیرفته است). در این شرایط انتظارات فعالان بازار سهام از نرخ سود پیش از اقدام اخیر بانک مرکزی در ارائه گواهی سپرده یکساله مورد توجه است. طی سالیان اخیر در اقدامی ناکام بانک‌ها به‌صورت دستوری نرخ سود را کاهش می‌دادند. اما در عمل با توجه به مشکلات بانک‌ها و رقابت منفی در این زمینه نرخ سود بی‌توجه به دستورالعمل‌ها به مسیر پیشین خود ادامه می‌داد.

شهریور سال جاری اما بانک مرکزی با نظارت بیشتری در‌صدد کاهش نرخ سود برآمد. نظارت بانک مرکزی بر بانک‌ها باعث شد به تدریج کاهش نرخ سود بانکی از سوی فعالان اقتصاد باور شود. اما در واقعیت باید گفت پس از بالا ماندن چند ساله نرخ سود انتظارات از سرمایه‌گذاری به خصوص در سهام همچنان به مسیر خود ادامه می‌داد. در شرایط کنونی نیز گرچه افزایش نرخ بهره می‌تواند بر قیمت سهام فشار وارد کند اما رصد انتظارات از بورس در ماه‌های اخیر و مقایسه با سال‌های گذشته حاکی از این موضوع بود که همچنان انتظارات فعالان سهام کاهش نرخ سود را نپذیرفته بود. در این خصوص میزان بازدهی انتظاری از آینده سهام میان فعالان بازار می‌تواند این موضوع را مشخص کند. نمی‌توان این موضوع را انکار کرد که کاهش نرخ بهره در شهریور، طی ماه‌های اخیر بخشی از نقدینگی تازه‌وارد اقتصاد را به سمت بورس به‌عنوان یکی از بازارهای هدف سرمایه‌گذاری روانه کرد اما با توجه به تلاطم دیگر بازارها و متغیرهای کنونی سهام به‌نظر می‌رسد شدت‌ اثر مثبت سهام از کاهش نرخ بهره در شهریور چندان بالا نبوده است.  در این شرایط همچنان با سیاست‌گذاری مناسب ارز می‌توان به جذابیت بیشتر سهام با شرط حفظ سطوح کنونی بازارهای جهانی اشاره کرد. در بازار اوراق اما افزایش نرخ بهره می‌تواند با جهش نرخ اوراق همراه باشد. بر این اساس احتمال افزایش فشار بر نهادهای سرمایه‌گذاری به‌خصوص صندوق‌ها که عمده پرتفوی خود را در اوراق قرار داده‌اند، وجود دارد.

 ابهام در بازار ارز

همان‌طور که اشاره شد دلیل اصلی ارائه بسته سرمایه‌گذاری جدید از سوی بانک مرکزی کنترل نوسانات دلار بود. عمده صنایع بورسی از نوسانات نرخ دلار اثر می‌پذیرند. طی هفته‌های اخیر نیز گرچه نرخ دلار مسیر صعودی را در پیش گرفته بود و تا مرز ۵هزار تومان نیز رشد کرد اما فعالان بازار سهام چندان به پایداری این سطوح باور نداشتند. گرچه بعضا نمادها رشدهای نسبی قیمتی را تجربه کردند اما رفتار بازار کاملا بر این موضوع تاکید داشت که سطوح بالای نرخ دلار را باور ندارد و در انتظار تلاش همه‌جانبه نهاد ناظر ارزی برای کنترل نوسانات شدید و سرکوب نرخ بودند. طی روزهای آتی به نظر باید در انتظار افزایش فشار از سوی بانک مرکزی بر نرخ دلار بود.  در شرایط کنونی اثرپذیری آتی سهام از نرخ دلار را می‌توان در سناریوهای متفاوتی بیان کرد. این سناریوها به رفتار نهاد ناظر ارزی بازمی‌گردد. رفتار غیرمنطقی سیاست‌گذار ارزی به تلاش برای سرکوب هرچه بیشتر دلار باز‌می‌گردد.  سیاست اشتباهی که همچنان در صحبت‌های مدیران اقتصادی کشور دهان به دهان می‌شود و همچنان از کاهش هر‌چه بیشتر نرخ دلار و نرخ کمتر از ۴هزار تومان یاد می‌کنند. بر اساس تجربه اخیر بازار ارز و با توجه به انتظارات از افزایش احتمالی فشارهای سیاسی خارجی این موضوع کاملا مشخص است که سرکوب نرخ دلار تنها با بالا ماندن نرخ بهره به‌صورت موقت امکان‌پذیر خواهد بود. با این حال سرانجام این زخم چرکین سر باز کرده و این‌بار اقتصاد توان تحمل شدت بحران را نخواهد داشت. سناریو منطقی برای سیاست‌گذار ارزی نیز احتمالا سرکوب موقت هیجان ارزی خواهد بود. در این‌خصوص سیاست‌گذار اگر در کنترل نوسانات با ابزارهای جدید موفق شود، با اصلاح اندک دلار می‌تواند در سرکوب سفته‌بازی ارز موفق باشد. با این حال نباید علت رخداد چنین اتفاقی را در اقتصاد کشور فراموش کند و باید به دنبال تعدیل تدریجی نرخ دلار به منظور جلوگیری از جهش‌های آتی باشد. در این شرایط فعالان بازار سهام می‌توانند به نرخ‌های منطقی دلار برای سال آینده امیدوار باشند که با توجه سطوح کنونی قیمت‌ها در بازار جهانی به‌نظر می‌رسد می‌توان به انتظار برای رشد محسوس سودآوری شرکت‌ها و بازدهی سهام امیدوار بود.

 به این ترتیب می‌توان با اتخاذ سیاست مناسب ارزی، از ابزار بورس برای کنترل نقدینگی استفاده کرد. در حالی‌که خلاف این سیاست و سرکوب شدید، حتی ریسک خروج نقدینگی از سهام و تشدید وضعیت بحرانی را به دنبال خواهد داشت.  سیاست و رفتار بانک مرکزی طی هفته‌های آتی و با نزدیک شدن به پایان سال این فضا را مشخص خواهد کرد. گرچه امکان سرکوب شدید نرخ نیز با توجه به وضعیت کنونی متغیرها دور از انتظار است اما شاید کف نرخ در هفته‌های آتی بتواند نگاه دقیق‌تری از این وضعیت ارائه دهد.

ادامه عدم قطعیت در بازار جهانی

در کنار سیاست منطقی سیاست‌گذار ارزی، سطوح کنونی قیمت جهانی فلزات و نفت نیز می‌تواند حامی قدرتمندی برای سهام باشد. با این حال در شرایط کنونی و با عدم قطعیت موجود نمی‌توان به روند آتی قیمت کالاها در بازار جهانی اطمینان داشت. برخی از کارشناسان به انتظار برای شوک دوباره به بازارهای جهانی اشاره می‌کنند. برخی نیز رالی کنونی قیمت‌ها را پایدار عنوان می‌کنند. با این حال در فضای کنونی و پس از نوسانات اخیر نمی‌توان به هیچ‌کدام از این تحلیل‌ها دل بست. شاید گذر زمان و نزدیک شدن به پایان فصل نخست سال ۲۰۱۸بتواند چشم‌انداز روشن‌تری از آینده ارائه دهد. در حالت کلی میانگین قیمتی کالاها که برای سال آینده از سوی کارشناسان ارائه شده است تا حدود زیادی امیدوار‌کننده است و در کنار نرخ‌ بالای دلار می‌تواند جذابیت بازار سهام را به دنبال داشته باشد.  بر این اساس احتمال واکنش مثبت فعالان بازار سهام به رشد محسوس قیمتی کالاها در پایان هفته گذشته، وجود دارد با این حال در تردیدهای موجود شاید چندان نتوان به فضای آینده دلگرم بود. در پایان هفته گذشته نیز شاخص دلار بار دیگر در مسیر نزولی قرار گرفت تا محرکی برای رشد شاخص بازارهای کالایی باشد. گرچه اوج‌گیری نرخ سود اوراق قرضه آمریکا بار دیگر ریسک خروج سرمایه‌ها از بازار سهام و کالایی را نشان می‌دهد اما به‌نظر می‌رسد سیاست تضعیف ارزش دلار (سناریویی که از سوی کارشناسان مطرح می‌شود) همچنان از کالایی‌ها حمایت می‌کند. گرچه به سطوح کنونی نمی‌توان اطمینان داشت اما با وضعیت نسبتا مناسب بازار جهانی اصلاح شدید قیمت‌ها نیز از دیدگاه کارشناسان بازار جهانی مورد انتظار نیست.